文 | 时间线TimeLines股E融
一份看起来非常亮眼的财报，并未能拯救的股价。
11 月 13 日，中芯国际（688981.SH）发布了 2025 年第三季度报告。其中显示，中芯国际三季度营收同比增长 9.9%；而净利润同比增幅高达 43.1%。2025 年前三个季度，中芯国际的总营收同比增幅为 18.2%，净利润同比增长高达 41.1%。
也就是说，中芯国际营收和净利润都处于增长势头，而净利润增幅更是超越 40%。
从这些财务数字来看，中芯国际交出的是一份异常亮眼的成绩。
不过，从 11 月 14 日的股价变动来看，资本市场对于这份成绩似乎并不满意——从 A 股的情况具体来看，中芯国际股价在早盘短暂实现 1.88% 的涨幅之后，就一路下跌。
截至 11 月 14 日收盘，中芯国际当日跌幅高达 4%。
实际上，作为中国大陆规模最大的晶圆代工企业，中芯国际的角色非常特殊，尽管三季度业务不错，但其股价下跌确实受到了多重因素的影响——甚至绝大部分的影响，是超出了企业业务运行之外的。
产能达到三年来新高，接近拉满
如果从财务数字来看，中芯国际在 2025 年三季度和前三个季度的表现，确实非常亮眼。
数据显示，在截至 2025 年 9 月 30 日的第三季度，中芯国际总营收为 171.62 亿元，同比增长 9.9%；净利润为 15.1 亿元，同比增长 43.1%。
与此同时，2025 年前三季度，中芯国际营收约 495.1 亿元，同比增加 18.2%；归属于上市公司股东的净利润约 38.18 亿元，同比增加 41.1%。
其中，超过 40% 的净利润增幅，看起来着实非常亮眼。
关于净利润的大幅度增加，中芯国际在财报中表示，主要是由于晶圆销量同比增加以及产品组合变动所致。
不过，在业绩电话会议上，中芯国际联合首席执行官赵海军给出了更多的信息。他表示，中芯国际增长的核心驱动力来自客户向国产供应链的切换。
他的原话是：
三季度来自中国区客户的收入绝对值环比增长了 11%，尤其是国内消费电子客户在加速替代海外供应链，给我们创造了增长机会。
赵海军强调，在国内产业链切换迭代的过程中，中芯国际和客户一起抓住了机会，成为稳定供应商，使得现有和可预测的未来订单获得可持续性保障。
赵海军所说的「国产供应链切换」的逻辑，也在财报数据中得到了有力证明。
财报显示股E融，中芯国际三季度来自中国区客户的收入占比高达 86.2%，较二季度的 84.1% 环比提升了 2.1 个百分点；同时，来自美国区的收入占比降低 2.1%，欧亚区占比则完全持平。
在业绩电话会议中，赵海军还表示，此前许多客户出于对加征关税的预期，提前将产品运至海外，导致国内备货不足。因此，这些客户宁可要冒一点风险，也要多备一些货，以应对国内市场份额的争夺，尤其是模拟类、功率类、大电流类的产品。
同时，此前汽车和工业供应商情绪低落，持续消耗库存。而当前库存已经消耗完毕回归安全水位，并且普遍预计明年行业将修复，因此均开始补库存。
除了国产供应链的逻辑，另外一个逻辑来自于品类切换。
财报显示，三季度，中芯国际来自于智能手机的晶圆收入比二季度同比下滑 3.5 个百分点，环比下滑 3.7 个百分点；来自于汽车和工业的晶圆收入同比增加 4 个百分点，环比增加 1.3 个百分点。
对于这一变化，赵海军在电话会议中表示：
这是公司在产能供不应求情况下的主动调配。部分手机的订单，如 PMIC（电源管理芯片），其总量和价格早已确定，便将其推迟了，以便优先支持模拟电路、存储等急单。
其次，智能手机的 CIS LCD Driver 等领域竞争激烈，供应商众多，终端手机厂商会平衡各家份额，因此具有季节性起伏。
不过，赵海军强调，在除了智能手机、电脑和平板之外，消费电子的增长则是全面的。无论是智能音箱里的处理器、电动自行车强制安装的 Cat.1 定位芯片，还是 TWS 耳机、Wi-Fi 路由器等产品，中国供应商的份额都在全面增长。
赵海军还表示，中国厂商的迭代速度非常快，新产品多，国内的消耗量也大。
淡季不淡，毛利率为何下降了？
值得一提的是，伴随着上述逻辑，中芯国际的产能利用率也大幅度提升，资本支出也随之增加。
数据显示，中芯国际三季度整体产能利用率高达 95.8%，同比增加 5.4 个百分点，环比增长 3.3 个百分点——这个数据，创造了 2022 年二季度以来的新高度。
对于这个成绩，中芯国际财务负责人吴俊峰表示：
三季度的产能利用率比我们预期要高出三个百分点，这个影响是最大的。
那么，四季度呢？
实际上，从晶圆代工行业的细分领域来看，第四季度往往是行业淡季——不过，对于中芯国际来说，情况却有点特殊，属于「淡季不淡」。
在业绩电话会议中，赵海军表示，前三季度中芯国际配合客户提拉出货已建立一定库存，尽管客户信心仍然强劲，但四季度急单和提拉出货节奏会相对变缓。
与此同时，赵海军强调，产业链的迭代效应仍旧在持续，公司产线仍处于供不应求状态。
由此，根据中芯国际的测算股E融，公司全年销售收入预计将超过 90 亿美元，收入规模也将踏上新台阶（按照现汇率计算约合 639.04 亿元人民币）。
在财报中，中芯国际给出的四季度营收预期为「环比持平至上升 2%」，也就是说，四季度营收，会比三季度的 171.62 亿元营收基本上持平，或者略有小幅度的增长。
然而，如果从毛利率的角度来看，中芯国际的三季度实际表现，和中芯国际对第四季度表现的预期，却出现了明显的「冰火两重天」的局面。
比如，财报数据显示，中芯国际三季度毛利率高达 25.5%，环比上升 4.8 个百分点；在三季度的带动下，中芯国际公司前三个季度的毛利率提升到 23.2%，较去年同期增长 5.6 个百分点。
这个毛利率确实是极为难得。
这背后的原因，一方面，根据赵海军在财报电话会议中的说法，固然是三季度公司产能及出货量持续提升，同时由于制程更加复杂的产品出货增加，Q3 平均销售单价环比增长了 3.8%。
另一方面，根据中芯国际财务负责人吴俊峰的说法，产能利用率的提升，也有效抵消了折旧增长对毛利率的压力影响。
不过，问题的关键是：中芯国际在三季度的毛利率，无法在四季度得到延续。
根据中芯国际在财报中给出的业绩指引，公司在四季度的毛利率预期在 18% 到 20%——居然比三季度环比下滑了 5 到 7 个百分点。
这样的毛利率下降，在供应体系区域稳定的晶圆代工行业，确实是有点悬殊。
那么，为什么？
实际上，根据赵海军的说法，中芯国际在四季度的毛利率下降，受到多重因素的影响——其中一个直接的因素，是折旧增加带来的毛利率压力。
赵海军表示，此前受地缘政治影响，许多设备采购被搁置；而近期，这些问题得到解决，设备开始集中到货；这就意味着，这些新设备在四季度和明年一季度将陆续投入生产，随之而来的是巨额的折旧。
当然，更重要的因素，其实是周期。
周期之内，能否继续穿越周期？
进入到 2025 年下半年，尤其是三季度以来，整个半导体行业面临的最大问题是，受到 AI 驱动的存储超级周期影响，全球范围内存储芯片迎来涨价潮，而且这个涨价潮在 2025 四季度依旧在持续，没有丝毫放缓的态势。
一个明确的信号是，SK 海力士、三星、美光等企业坐地起价，赚得盆满钵满，股价也大幅度提升，比如，美光的股价在过去两个多月的时间里实现了翻倍。
而摩根士丹利也发出明确信号：由 AI 驱动的内存超级周期不仅真实存在，而且其强度和持久性可能远超市场想象。
就连雷军也在 10 月下旬回复网友时表示，内存涨价实在太多。
实际上，内存涨价的问题，也在以一种外界难以想象的方式影响着中芯国际的未来发展——而且这种影响很难说是正向的。
在财报电话会议中，赵海军表示，存储涨价潮对逻辑代工有两大致命影响，其一是供应链无法配套的风险。
对于几乎所有终端厂商而言，存储芯片是产品关键物料，如果无法确保 DRAM 和 NAND 的足额供应，客户自然会减少对 PMIC、CIS、MCU 和显示驱动等其他配套芯片的采购——而这些芯片正是中芯国际的主力产品。
赵海军强调，四季度是消费电子晶圆代工的传统淡季，开工情况反映的是明年第一、二季度的需求预期，在这种不确定性下，终端厂商对来年的生产规划都相对保守。
另一方面，存储芯片价格的暴涨，正在挤压终端产品的利润空间。
赵海军表示，手机的价格并不期待着能够上涨，客户就希望别的芯片售价能够降低，来平衡存储器价格上涨——从产业链的逻辑上来说，存储器价格上涨挤压了其他芯片的价格，这种压力同样也会从一些相应的芯片设计厂商传导到中芯国际这里。
当然，来自存储器的价格挤压「也会使得行业的竞争会更加厉害」。
而这种压力的持续传导，也正是中芯国际四季度毛利率给出下滑指引的关键原因——本质上，这个原因是整个行业面临的困境。
那么，在毛利率下滑的情况下，中芯国际明年又该如何发展？
对此，赵海军表示，2026年中国晶圆制造业的产能扩充速度只会增高，不会降低；一方面是存储供不应求，另一方面是逻辑芯片的国产替代需求向好。
但他也强调，行业的竞争会永远存在。
如此来看，尽管短时间内毛利率承压，但是中芯国际很明显依旧处于国产替代大趋势的红利腹地中；而从长远来看，这个过程还会持续很长一段时间。
对应来看，实际上中芯国际的股价已经处于一年多的上涨周期中，其中在 2025 年 8 月下旬又迎来一波上涨潮，甚至在 10 月 9 日触碰到 153 元的股价高点——而从过去三个月的情况来看，即使是经历了近日来的下跌之后，中芯国际的股价依旧总体上涨了超过 33%。
那么，面对周期，中芯国际接下来该如何发展？
对此问题，赵海军表示，要把三件事做好：第一，提供有性能、有质量的技术和服务；第二，开发的产品平台是定制化的，有特色，不是通用的技术；第三，在成本、反应速度、迭代速度上都能够比别人早一点、快一点。
看起来，面对行业大周期，中芯国际自己也非常清楚，身处于产业链中的一家晶圆代工企业，即使角色特殊，其实也改变不了什么，只能在技术、产品、服务上下功夫。
好在，面对毛利率大幅度下滑的四季度预期，依旧有国际券商在表达对中芯国际未来发展的看好。比如，来自高盛的研报认为，中芯国际三季度表现超越预期，四季度指引也符合预期，其看好公司的长期增长，维持买入评级，目标价为 117 港元和人民币 211 元。
当然，这份表达看好的研报，并没有能力改变 11 月 14 日中芯国际 A 股下跌 4% 的事实。
但无论如何，对于中芯国际来说，它还是要努力在地缘风险和产业周期的波动中继续扛起一面大旗，继续前行——某种意义上，它在短期内的股价走向何处，无论是高或低，其实已经与之没有什么太大关联了。
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